(资料图片仅供参考)

为什么我们关注成 都区县？

近期，受化债预期影响，包括天津等区域短债交易热度明显提升，信用利差快速压缩，部分区域已突破去年低点，投资者情绪高涨，是一次典型的由化债政策驱动的阿尔法行情。而随着行情不断演绎，当前市场正由阿尔法行情逐步向贝塔行情转变，即由此前针对潜在“试点名单”的争夺，转向对更具长期持有逻辑主体的挖掘。在此背景下，我们认为成都区县的性价比优势日益凸显，或更加符合下一阶段市场的关注重点，原因如下：

1）经济财力较强，资源主要集中在二圈层以内。2022 年成都市GDP 超2 万亿元，省内排名第1，在主要省会城市中同样名列前茅。成都市下辖龙泉驿等多个千亿GDP 区县，其中各类资源主要集中在二圈层以内，因此该部分区域在经济与财力方面表现均相对更好，城投资质也相对更强，具备较强的再融资能力与较好的流动性，债券投资安全边际相对较强。

2）短债比重不高，短期偿债能力相对较强。与其他观测地市相比，成都市有息债务规模超2 万亿元位列第一，同时非标比重相对较高，综合融资成本达到5.25%，位居前列。但从期限来看，成都市短期债务占比仅有24%，比重相对较低，货币资金对短期债务的覆盖率达到60%，债务期限结构相对合理，短期偿债能力较强，债务的安全边际相对较高。从区县来看，主要发债区域1 年以内到期压力均不足5 成，短期偿债压力不大。

3）成都市具有千金难买的“化债经验”。2019 至2020 年，成都市部分区县曾出现非标债务舆情，给区域融资环境带来负面影响，但随着区域平台整合、设立化债基金以及市级平台支持等政策的陆续推进，区域债务压力开始逐步缓解，并未出现进一步恶化，我们认为在当前市场环境下，良好的化债经验与化债能力对防范区域债务风险而言至关重要，因此都江堰的化债案例也能够给到市内其他区域提供有效的解决方案，提升安全边际。

投资建议：挖掘二圈层内的贝塔收益

综合来看，我们认为在当前的市场环境下，继续采取按图索骥的方式去抢配潜在“试点名单”的性价比并不高，同时也需承担预期落空的风险，因此后续来看，我们更建议投资者去挖掘那些具有长期持有逻辑的区域或主体。结合调研反馈，我们认为成都区县，以二圈层为主的部分区域当前性价比相对较高，郫都区、新都区与龙泉驿区当前静态收益均相对较好，可以适当拉长久期或选取私募品种进一步增厚静态收益，而对于包括青白江区或新津区等在认可度方面存在分歧的区域而言，仅建议通过短久期谨慎参与，仍不建议过度下沉或过度拉长久期。

风险提示：城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。